弄巧成拙的包裝 IPO為舊股東解套？

4月4日，某公司向SEC提交招股書，擬募資1.2億美元。由摩根士丹利、瑞士信貸和華興資本聯(lián)合承銷。

　　招股書顯示這家創(chuàng)立于2006年10月的在線休閑旅游公司為用戶提供來源自3000個(gè)旅游供應(yīng)商的服務(wù)，涵蓋中國所有知名及超過70個(gè)國家的一 級(jí)旅游景點(diǎn)。產(chǎn)品線由跟團(tuán)游(超過10萬庫單位)、自助游(超過10萬庫單位)、旅游定制服務(wù)及景點(diǎn)門票(包括國內(nèi)外1000個(gè)景點(diǎn))構(gòu)成。 途牛招股書顯示，2011?2012?2014年?duì)I收分別為7.65億、11.2億和19.62億。年復(fù)合增長率CAGR超過60%。

　　不得不掀開的“牛皮”

　　把途牛網(wǎng)與其它在線旅游公司對(duì)照，發(fā)現(xiàn)毛利潤率低得驚人。
互聯(lián)網(wǎng)公司的研發(fā)費(fèi)用是省不掉也不應(yīng)當(dāng)省的，市場費(fèi)用也是必需的，還有不菲的行政管理費(fèi)。攜程、藝龍、去哪網(wǎng)的毛利潤率都在70%以上，而58同城高達(dá)94.2%。

　　毛利潤率過低，贏利模式恐怕有問題。探索了8年毛利潤率還不到8%，再用8年能提高到16%嗎?問題是做到16%還不一定能贏利。

　　問題出在營收確認(rèn)上。其它在線旅游公司均以實(shí)收傭金作為營收。例如攜程說得非常明白：

　　As we generally do not take ownership of the products and services being sold and act as an agent in substantially all of our transactions, our risk of loss due to obligations for cancelled hotel and airline ticket reservations is minimal. Accordingly, we recognize revenues primarily based on commissions earned rather than transaction value.

　　途牛網(wǎng)確認(rèn)自助游營收的方式與別家相同，卻將跟團(tuán)游的交易發(fā)生金額全部確認(rèn)為營收(Revenues from organized tours are recognized on gross basis, which represent amounts received from customers)。而跟團(tuán)游營收占總營收的96.5%。
途牛網(wǎng)采取與眾不同的營收確認(rèn)方式，意在包裝上市。由于2011、2012?2013連續(xù)三年財(cái)年凈虧損都在1億元以上，沒法計(jì)算市盈率PE只能用市銷率 PS(總市值除以營收)來估值。市值30億美元的去哪兒網(wǎng)也未贏利，市銷率約為22倍。市值60多億美元的攜程市銷率只有7倍多。途牛網(wǎng)把營收包裝成 3.2億美元，按攜程的市銷率也能估到20億美元以上。就算再被投資人打個(gè)對(duì)折，也混到10億美元了。

　　為什么說途牛網(wǎng)的包裝弄巧成拙呢? 首先，它扭曲了所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。比如營收結(jié)構(gòu)，令人感覺途牛網(wǎng)跟團(tuán)游以外的產(chǎn)品不過聊勝于無。再比如費(fèi)用結(jié)構(gòu)，下圖是與攜程的比較。
省之又省三項(xiàng)費(fèi)用還是分別占2011?2012?2013年?duì)I收的16%、14%和12%，而毛利潤率不到8%。摳門過頭該花的錢不肯花，途牛怎么發(fā)展、何年何月能扭虧為贏呢?

　　第二個(gè)問題是稅收。毛利潤率不到8%，真會(huì)按5%交營業(yè)稅(Business tax)?途牛網(wǎng)在招股書提及國家對(duì)科研成果轉(zhuǎn)讓及旅游業(yè)務(wù)的營業(yè)稅優(yōu)惠政策。前一項(xiàng)過于牽強(qiáng)，途牛網(wǎng)要是真把跟團(tuán)游收入報(bào)成“科研成果轉(zhuǎn)讓”可就違法 了。后一項(xiàng)靠譜，估計(jì)援引的是以下兩個(gè)條款：

　　(1) 納稅人將承攬的運(yùn)輸業(yè)務(wù)分給其他單位或者個(gè)人的，以其取得的全部價(jià)款和價(jià)外費(fèi)用扣除其支付給其他單位或者個(gè)人的運(yùn)輸費(fèi)用后的余額為營業(yè)額;

　　(2) 納稅人從事旅游業(yè)務(wù)的，以其取得的全部價(jià)款和價(jià)外費(fèi)用扣除替旅游者支付給其他單位或者個(gè)人的住宿費(fèi)、餐費(fèi)、交通費(fèi)、旅游景點(diǎn)門票和支付給其他接團(tuán)旅游企業(yè)的旅游費(fèi)后的余額為營業(yè)額;

　　在招股書中，對(duì)投資人強(qiáng)調(diào)“gross basis”(即不扣除供應(yīng)商成本)的合理性。對(duì)稅務(wù)部門則要求按扣除后余額計(jì)稅，有誤導(dǎo)投資人之賺。